核心结论

科技仍是目前最具合力的方向。

01大势与风格

市场等待政策定调。本周市场震荡走高，A股表现领跑全球风险资产。重要会议前夕，市场仍在等待对于明年政策方向的定调。内需方面，11月制造业PMI数据再度回暖，实现三连升，其中需求端的回暖最超预期，但当前市场对于内需修复预期依旧存在分歧：一方面，建筑业PMI依旧低位、从业人员与价格分项回落引人担忧；此外，商品房成交反弹趋势出现分化，价格尚未出现企稳趋势，销售的回暖能否传导到投资引人关注。当前市场在政策效果待观察->政策仍会持续发力的逻辑主导下，对于政策定调的乐观预期支撑本周市场情绪小幅反弹。海外方面，中美贸易摩擦的预期仍在升温，外，日元升值预期及韩国政坛变动也一度引发周中新兴市场资产价格波动。

震荡向上方向不改。下周起即将迎来年末重要会议的落地，市场短期或面临政策预期落地带来的波动，但货币政策加力宽松的基调不会发生变化。本周官媒表态“经济增速在5%的左一点或是右一点，都可以接受”以及“未来的货币政策将继续加大逆周期调控力度，不断提升支持实体经济的精准性、有效性”，或指向未来宽货币仍将持续而财政加力难超预期。我们认为宽货币+弱信用的逻辑短期仍将延续，偏宽松的货币政策预期下，市场震荡向上方向不改。结构上，9月末以来，市场反弹的主力增量资金来源于两融资金为代表的活跃型资金，小盘股的相对收益表现与两融增量资金进场节奏高度相关。往后看，随着政策预期的落地，市场会逐步进入跨年行情的配置过程之中。2025年，A股盈利有望迎来拐点，科技成长类资产大概率占优，营收增速有望成为风格配置的主导因子。

02中观行业与景气

普涨迎接重要会议。本周一级行业迎来难得普涨，中信一级行业全部实现正绝对收益。重要会议临近，市场加大对于钢铁、煤炭等顺周期行业的交易力度，表明对于逆周期政策加力的交易预期有所增强。本周十年期国债利率跌破2.0%，红利相关行业受到一定提振。OpenAI本周举行多场活动及发布新版大模型，海外映射逻辑催化下，传媒行业为代表的AI下游应用方向本周赚钱效应居前。

在2024年3月发布的《二十年春季躁动全景回顾》中，我们从观察结果的定义角度出发，将“广义春季躁动”发生区间定义在上年12月至当年4月，将“狭义春季躁动”按分布率高低归纳为发生在当年的1月至3月。当前，再度进入传统“春季躁动”、跨年行情的窗口期。

如何判断本次“跨年躁动行情”的级别？对于参与价值，我们提出了首先需主观定义识别到底是“牛市躁动”、“熊市躁动”还是“超跌躁动”。积极参与行情时间长度和涨幅强度最高的 “牛市躁动”，其次是“超跌躁动”，谨慎对待参与价值最低的“熊市躁动”。

从当前市场运行状态来判断，本轮春季跨年行情属于“熊市躁动”类型的概率较低，因此参与逻辑依然较为通顺，当前“春躁”类型的基准假设仍为“超跌躁动”，这种基准假设的潜在逻辑是行情窗口期之前，全A（9月）已经实现了一次年度级别的上涨，可能会压缩“跨年行情”的潜在弹性空间。如若上修转化为涨幅更大的“牛市躁动”类型，需要依赖权重贝塔行业，特别是非银行业的空间打开能力。因此结构上，一方面建议更多关注非银，另一方面建议将更多参与主题行情作为跨年投资的选项之一，回顾近年A股跨年行情龙头公司背后的主题参与思路，前期市场并无明显表现的新主题或是当期市场关注的焦点方向是有助形成主线共识的必要条件，从当前市场环境而言，AI应用、并购重组、机器人等有望成为本轮跨年行情的潜在突破点。

软、硬科技仍是目前最具合力的方向，AI应用主线兼具长线成长空间与短期行情催化。大类风格比较来看，当前市场风格转换的两大决定性因素是国内经济特别是地产和消费的修复力度与海外“再通胀”的压力，两者目前都尚未出现明显的边际拐点信号。一方面，国内地产销售面积同比仍在历史低位，未见明确的反弹迹象，社零及其主要分项的同比也仍然在近年来的较低水平，地产产业链、消费板块等暂不具备明显的全面基本面催化。海外特朗普胜选后，市场对于“再通胀”和美联储降息受限的担忧增加，但这一问题当前仍处于预期层面，且海外仍在降息通道之内，更大的概率是降息放缓而不是结束，国内货币政策加力宽松的基调预计也不会发生变化。

而从产业趋势的视角来看，AI产业趋势近期正在加速演绎，产业商业化路径愈加清晰。此前市场对于AI产品的商业化盈利能力和落地时间存在分歧，但近期越来越多的信号出现，包括海外业绩兑现、AI应用活跃用户增长速度等，可能表明这一疑虑有望被逐渐打消。一方面，2024年特别是下半年以来，AI应用的活跃用户数高速增长，头部app如豆包等的增长斜率已基本与2014-2015年高速扩张期的美团等移动互联网app相当，另一方面，三季报来看，海外多家上市公司如Salesforce、Shopify、AppLovin等的AI产品都进入了业绩贡献阶段，类似的商业模式在A股上市公司之中也可以复制。

综合来看，无论从行业比较还是产业趋势视角，软、硬科技特别是AI产业仍是目前最具合力的方向，AI应用当前兼具长线成长空间与短期行情催化。此外，近期机器人产业链涨幅明显，市场开始出现短期分歧，但从产业生命周期视角来看，机器人产业链处在渗透率从1%-10%的时间段，类似09-10年的智能手机与12-16年新能源汽车，具备系统性的行业扩张机会，中期来看行业仍是高增长弹性、大容量空间，行情趋势仍在演绎之中。

建议超配中期成长弹性大、短期催化密集的科技板块。科技板块特别是AI主线中期来看具备高成长弹性，且近期也有较为密集的事件催化，算力端OpenAI多个性能提升后的大模型将逐渐亮相，端侧AI眼镜、AI耳机等产品加速落地，应用端海外AI业绩贡献在多家公司落地，全产业链都兼具中期空间与短期催化。

其他行业方面，电力设备行业库存和产能去化仍在延续，近期在行业协会的推动下，行业“反内卷”、加强库存和产能去化举措有所强化。12月初，证券板块事件催化增多，浙商证券收购国都证券逾34%股权获得证监会核准，国信证券发布收购万和证券草案，A股上行预期之下，证券板块兼具beta机会与并购催化。

综合来看，我们建议超配计算机、传媒、电子、通信、自动化设备等科技板块，国防军工、电力设备、汽车等高端制造板块，以及证券、新兴消费、贵金属等结构性机会。

本文转载自微信公众号“太平洋策略随笔”，智通财经编辑：陈宇锋。