编辑丨李健

马克尔集团（Markel Group）首席执行官汤姆·盖纳（Thomas S. Gayner）在最新的《2023年度股东信》中，解释了他是如何计算公司股票内在价值的。

他以盖纳掌管的马克尔集团为例，公司的价值主要由两部分组成：

橙色： 代表投资组合，计算方法是用总投资和现金减去债务除以已发行股票的数量。 他们认为这很有价值，因为他们的保险业务一直以来能够产生足够的利润来支付开支，并使他们能够保持投资收益。

蓝色： 代表保险业务和马克尔风险投资公司的运营收益，不包括投资收益，并根据一致性进行了调整，然后除以已发行股票数，得出每股"蓝色"价值。

整体价值： 将"橙色"和"蓝色"价值相加，得出每股估计内在价值。 这一框架指导着马克尔公司的股票回购和发行决策：

当公司管理层认为，市场价格大大低于其估算的内在价值时，他们就会回购股票。 当公司发展、收购或融资需要资金，而市场价格高于其估算的内在价值时，公司就会发行股票。 盖纳强调，这样做并不是要操纵股价，而是为了提高马克尔集团股票资本分配决策的透明度。

此外，在股东信中，盖纳对于长期持股减少了多少递延赋税做了一个统计说明，公司因为这一项获得了一笔可观的零成本资本。 不仅如此，长期持股还为公司的决策、文化带来了很多有益的方面。

以下是股东信相关内容摘录：

橙色和蓝色

在过去几年中，我们一直在讨论"橙色和蓝色资本"以及"橙色和蓝色收入"，试图传达马克尔集团的发展情况。 今年，我们将再次引用"橙色和蓝色"，让大家了解我们是如何考虑资本配置的，以及我们是如何做股票回购决策的。

评价一家公司的方法有很多种，我们的方法不是完美的或惟一的，但我们相信，只要我们年复一年地始终遵循这一原则，它就能为我们提供正确的方向。

首先，我们认为，公司的价值中有一个"橙色"部分。

为了计算"橙色"价值，我们把资产负债表上的所有投资和现金加起来，再减去我们的债务。 然后，我们用总数除以已发行股票数，计算出每股净投资额。

我们认为这是一个有意义的数字，因为有一些相关的重要假设：

如果我们的保险业务经营的综合比率低于100%，而且规模不缩小，那么总投资组合的所有回报都归股东所有。 如果你看2023年、过去5年、过去15年和过去21年，以及从首次公开募股以来的所有时间，我们的历史和跟踪记录将表明这是一个合理的假设。

其次，我们认为，公司的价值中有一个"蓝色"部分。

为了计算公司的"蓝色"价值，我们将承保保险业务、非承保保险业务和马克尔集团风险投资业务的所有非投资运营收入总额相加。 再减去利息支出和税金，就得到了我们业务产生的净收入总和。

我们使用三年平均值对其中的某些部分进行正常化。 然后，我们给这个总数分配一个保守而一致的倍数。 然后，我们用总和除以已发行股票数，确定每股总价值中的"蓝色"部分。

然后，我们将"橙色"和"蓝色"数字相加，计算出马克尔集团的每股内在价值。

当"橙色"和"蓝色"的计算结果显示马克尔集团的股票以大幅折扣出售时，我们的回购意愿就会上升。 如果市场价格超过我们的估计，我们将愿意发行股票，用于增长、收购或融资目的。

我们这样做并不是为了"炒作"股价。 我们只是想透明地告诉大家，我们在做出资本配置决策时是如何考虑马克尔集团股票的。

我们将一如既往地尽最大努力理性行事。

节拍仍在继续。

投资引擎

在股票投资中，我们遵循四项久经考验的长期原则： 一是，投资于资本回报率高的优秀企业； 二是，由人才和诚信并重的管理团队经营； 三是，有再增长机会，以实现增长和/或资本约束； 以及第四条价格合理。

几十年来，这四条原则一直保持不变。 截至2023年12月31日，我们的股票投资组合已获得超过60亿美元的未实现收益。 按照美国目前21%的税率计算，意味着我们从递延税负中获得了13亿美元的零成本资本。

如果我们更频繁地交易我们的投资组合并实现这些收益，我们就需要给政府开一张13亿美元的支票。 我宁愿再等一段时间。

我们的方法是寻找可以投资的普通股，并希望长期持有这些股票，与那些追求短期策略的人相比，我们可以给自己带来巨大的经济优势。

除了这种方法纯粹的财务和可衡量优势之外，我们认为其基本心态有助于我们保持长期策略。 这不仅体现在购买什么股票上，还体现在我们如何建立业务关系上，以及经常面临的其他决策上。 这是我们文化的一部分，也是我们竞争和获胜方式的强化因素。 这很管用。

节拍还在继续。

（文中所涉个股仅做举例，不做投资建议。）